報告出品方/分析師：申港證券汪冰潔》
1.寶立食品：西式復調深耕者輕烹速食引路人
1.1深耕西式復調拓展輕烹業務
寶立食品成立於2001年，於現今年7月登陸上交所主板市場。
公司在復合調味料領域深耕多年，已與國內外知名餐飲連鎖和大型食品工業企業建立了長期穩定合作關系，如百勝中國、麥當勞、聖農食品、泰森中國等，其中百勝中國為公司第一大客戶，2021年營收占比為21%。
除復合調味料外，公司產品應用和類別逐步擴展，推出各式風味的輕烹料理醬包、輕烹料理湯包等輕烹解決方案以及果醬、爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點配料。
截至22H1，公司輕烹解決方案、復合調味料和飲品甜點配料營收占比分別為50.5%、42.5%和6.6%。
公司自設立以來經歷了三個關鍵階段：
初創階段2001年至2007年》：
公司產品類型相對單一，但公司通過與百勝上遊供應商的合作，逐步了解百勝體系的技術需求、工藝要求等，並逐步實現了與百勝研發體系的熟悉和對接，同時公司在行業內形成了較強的食品安全控制優勢和技術研發優勢。
快速發展階段2008年至2017年》：
該階段公司豐富和完善了粉體類和醬汁類復合調味料的產品佈局，每年推出新單品的數量提升。
自2008年起，公司開始與百勝直接合作，樹立了良好的市場口碑，因此快速進入其他餐飲連鎖企業合格供應商體系並開展全面合作，公司研發能力進一步增強。
產品結構多元化階段2018年至今》：
該階段公司持續鞏固和提升在餐飲連鎖企業和食品工業客戶復合調味料市場份額，同時基於公司對餐飲行業未來發展趨勢的洞察和行業積累，公司開始向國內新興熱門市場如現制茶飲、互聯網輕烹解決方案進行探索並戰略佈局，逐步成為行業領先的風味及產品解決方案服務商。
1.2管理團隊經驗豐富員工持股調動積極性
公司股權較為集中，股權結構穩定。
2020年7月，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資共同簽署一致行動協議》，協議有效期為五年。
馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤合計控制公司60.3%的表決權，能夠對公司股東大會的決策產生重大影響。
且四人均擔任公司董事職位，能對公司董事會的決議產生重大影響。
因此馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司的共同實際控制人。
公司設立員工持股平臺，深度綁定管理層與公司利益。
寶鈺投資為公司員工持股平臺，持有公司9%的股份。
其合夥人包括公司董事長、總經理、副總經理、生產總監、品控總監、財務經理、研發經理等多位核心管理人員，充分調動管理層的積極性。
管理團隊經驗豐富，均在相關行業有多年從業經歷。
其中董事長馬駒先生歷任公司總經理、董事、董事長，擁有豐富的管理經驗；總經理何宏武先生，曾先後擔任百勝中國》投資有限公司研發部副總監及福建聖農發展股份有限公司副總裁，擁有優秀的專業能力及豐富的業內經驗；部分核心技術人員曾就職凱愛瑞、李錦記等知名調味料企業，有豐富的研發經驗。
2.財務分析：C端業務並表提升毛利率資產利用效率較高
2.1廚房阿芬並表帶動毛利率顯著提升
公司旗下產品主要為復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料三大類。
22H1分別貢獻收入3.87億元4.6億元和0.6億元，分別占公司總收入的42.5%、50.47%和6.57%。
公司輕烹解決方案業務帶動公司營收快速增長。
2018-2021年，公司營業收入由7.11億元增長至15.78億元。
22Q1-Q3公司營業收入14.76億元，營收增速降至28.4%。
2021年公司營收同比高增74.4%，主要是公司於2021年3月收購廚房阿芬，廚房阿芬並表帶來輕烹解決方案同比高增323%，輕烹解決方案營收占比提升至36.2%。
同期復合調味料和飲品甜點配料同比增長28.7%和39.6%，增長主要來源於新品與新客戶的開拓。
22Q1-Q3，受疫情對B端客戶的影響，公司復合調味料及飲品甜點配料同比分別+1.5%和-11.5%。
同時由於疫情原因，C端消費者對空刻義大利麵等輕烹食品的需求增加，公司輕烹解決方案同比增長85.5%，輕烹解決方案營收占比進一步提升至48.6%，超過復合調味料占比。
零售渠道業務並表提升公司整體毛利率。
考慮到2021年會計政策變更將運輸費重分類至營業成本，剔除運費後公司2019-2021年的毛利率分別為33.45%、32.1%和35.12%，毛利率波動主要受到產品結構變化及原材料成本波動影響。
2020年公司毛利率同比2019年下滑1.35%。
其中占比較高的復合調味料毛利率由33.43%下降1.6%至31.83%，主要是漿粉、黑胡椒醬、番茄沙司等毛利率較低的產品在2020年收入占比增加所致。
輕烹解決方案及飲品甜點配料方面，由於規模效應及產品結構變化，毛利率分別同比提升1.18%和1.84%。
2021年公司毛利率同比2020年上升3.02%。
其中輕烹解決方案毛利率較20年提升18.03%至47.11%，2020年公司主要為廚房阿芬旗下的『空刻義大利麵』提供料理醬包等產品，2021年3月公司收購了廚房阿芬，由於廚房阿芬通過零售渠道實現的收入占比較高，且零售渠道的毛利率水平要高於向企業客戶銷售產品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。
而復合調味料和飲品甜點配料毛利率由於產品結構及原材料成本上漲原因，毛利率分別下滑3.56%和9.17%。
22Q1-Q3，公司毛利率為34.27%，環比2021年提升3.03%，主要受到毛利率較高的輕烹產品增速較快，占比提高推動。
現今年前三季度，原材料成本上漲及疫情導致的運輸成本增加對食品行業造成了較大沖擊，預計在不合並廚房阿芬的情形下，公司毛利率亦受到一定影響。
近兩年公司銷售費用率同比大幅提升。
主要由於公司收購了廚房阿芬導致銷售推廣費大幅增長。
廚房阿芬從事電商業務，電商業態特有的引流模式和促銷模式導致銷售推廣費較高。
公司管理費用率和研發費用率均環比下滑，主要因為公司整體規模擴大所致。
公司歸母凈利潤增速放緩。
公司自21年起歸母凈利潤增速顯著放緩，22Q3公司歸母凈利潤同比增長5.2%，一方面受到營收增速放緩影響，另一方面主要受到原材料成本上行及互聯網營銷模式下前期銷售費用投入較大影響。
2.2可比公司對比：公司資產利用效率高
寶立食品為復合調味品賽道龍頭企業，我們選取業務接近的日辰股份、安記食品和天味食品進行財務對比分析。
22Q3，寶立食品ROE為17.11%，高於其餘三家企業。
由於寶立食品B端下遊客戶主要為跨國快餐連鎖客戶，競爭較為激烈，導致公司B端業務毛利率相對較低，而C端主要采用互聯網營銷模式，銷售費用投放較大，因此公司銷售凈利率位於行業內較低水平，公司優勢主要體現在總資產周轉率高於可比企業，資產利用效率較高，體現出公司銷售能力強且與客戶合作中執行效率較高。
22Q3，寶立食品營收增速環比下滑，符合行業大趨勢。
可比公司中，僅天味食品營收增速環比提升，主要與天味食品21年進行管理變革，去庫存扶持優秀經銷商有關。
安記食品與日辰股份營收增速均環比下滑，與疫情管控下B端銷售偏弱有關，受此影響，寶立食品營收增速亦出現環比下滑，但受益於其輕烹解決方案C端業務，營收增速具有韌性，仍維持在25%以上。
22Q3，寶立食品歸母凈利潤增速處於行業較好水平。
可比公司中，僅天味食品歸母凈利潤增速環比上升，安記食品與日辰股份歸母凈利潤增速均環比下滑，寶立食品歸母凈利潤雖然下滑，但仍維持5.1%增長，處於行業較好水平。
寶立食品毛利率低於日辰股份，主要與客戶結構有關。
日辰股份的客戶主要為食品加工企業客戶、下遊連鎖餐飲客戶，在客戶結構方面，公司跨國快餐連鎖客戶的收入占比較日辰股份高，而跨國快餐連鎖客戶在復合調味料領域的競爭對手主要是味好美和凱愛瑞集團等大型跨國企業，競爭較為激烈，從而導致主營業務毛利率較日辰股份要低。
寶立食品期間費用率處於行業可比公司中遊水平。
其中寶立食品銷售費用率快速上升，超過行業可比公司，主要與廚房阿芬電商業務模式的差異有關。
公司的研發費用率僅次於日辰股份，但研發費用為可比公司中最高，主要是公司的業務模式以產品研發為驅動所致。
3.復合調味料行業：研發能力領先客戶結構多元化
3.1復合調味料行業：效率提升及細分化需求推動復調行業快速發展
調味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應用的，用於調和滋味和氣味並具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產品。
調味品按產品成份分類，可被分為基礎調味品和復合調味品。
復合調味品是用兩種或兩種以上的調味品配制，經特殊加工而成的調味料，例如雞精、耗油、調味醬、火鍋底料等。
基礎調味品滲透率較高，雖然仍占據調味品市場的絕大部分市場份額，但增長趨勢在放緩。
醬油、食醋為基礎調味品中最大的子行業，滲透率較高，品類發展完善，增速逐步放緩，而味精、食鹽等品類受『減鹽』等健康概念影響生產量逐步下降。
調味品的行業發展機遇將更多出現在由於效率提升推動的對於復合調味料及小品類調味品的需求上。
中國復合調味料起步較晚，仍處於導入期，由於餐飲連鎖化率的提升、效率提升需求等因素，其規模增速快於調味品行業整體增速。
根據艾媒咨詢數據，中國復合調味品市場規模由2016年的854億元增長至2021年的1588億元，近5年CAGR為13.2%，高於調味品市場整體增速近5年CAGR為8.8%》。
復合調味品存在滲透率提升空間。
對比美日韓等發達經濟體，復合調味品發展較早，處於成熟階段，根據華經產業研究院數據，2020年漂亮國、日本、韓國復合調味品滲透率分別達到73%、66%和59%，而中國滲透率僅為26%，遠低於海外發達國家滲透率水平，未來存在較大的市場空間。
復合調味品仍將保持高速發展。
隨著中國居民收入水平的提高，飲食習慣的改變，消費者已不滿足於過去簡單的油、鹽、醬、醋單一調味品的需求，用復合調味料替代糖、醬油、味精等已成為更多家庭和餐飲企業的重要選擇，其成長空間主要來自於：
B端：餐飲連鎖化及外賣發展促進復合調味品行業發展中國餐飲市場連鎖化進程不斷加速。
中國餐飲連鎖化率雖然較過去已經有明顯增長，但與漂亮國及其他發達市場相比，連鎖餐廳在中國的滲透率仍較低。
華經產業研究院數據顯示，從2019年到2021年，中國餐飲市場連鎖化率從13.3%提高到16.1%，兩年增長2.8%，連鎖餐廳發展勢頭良好，而2020年日本餐飲連鎖化率為49%，漂亮國餐飲連鎖化率為54%，與之相比中國餐飲連鎖化率仍有較大發展空間。
復合調味品解決口味標準化的問題。
復合調味品企業可以為連鎖餐飲企業提供適用於各款菜品的調味品，不僅可以提高廚師的工作效率也讓餐飲企業的特色化、標準化和規模化成為可能。
因此我們認為復合調味品規模將伴隨餐飲連鎖化率共同提升。
外賣滲透率持續提升。
近年來中國外賣滲透率逐年提升，尤其是疫情的出現促進了消費者消費習慣的轉變，在線外賣行業所占比重加速提升。
根據華經產業研究院數據，2021年在線外賣行業市場規模增長到8117億元，同比增長22.1%，占整體餐飲行業比重加速提升至21.4%。
伴隨下沉市場的充足挖掘以及餐飲外賣品類的多元化，未來外賣行業市場規模將有望繼續保持高速增長。
外賣行業對復合調味品需求將持續提升。
新一代消費者對生活品質的追求為餐飲外賣行業帶來了更加細分化的需求，如營養餐、沙拉、健身餐等細分領域也蓬勃發展。
對外賣行業而言，配送時長及菜品口味為消費者關注的兩個重點，復合調味品的使用是保證菜品口味標準化和出餐效率的關鍵因素，因此我們認為外賣行業對定制化、標準化復合調味品需求將持續提升。
C端：消費需求細分化驅動復合調味品行業快速增長
復合調味品能滿足生活節奏快或烹飪能力有限的消費者的便捷化需求。
隨著生活節奏的加快和中青年消費觀念的改變以及對生活品質的追求，復合調味品成為不擅長烹飪且對食品口味有一定追求的年輕人的最佳選擇。
中國主力消費人群為20-40歲群體，該部分群體消費能力較強，嘗試新鮮事物的意願較強。
同時隨著生活節奏加快及家庭呈現小型化趨勢，年輕群體追求簡單化和快捷化，復合調味品可以顯著提升烹飪效率節約烹飪時間，並以其營養、健康、便捷、綜合、快速等諸多特性受到歡迎。
復合調味品中雞精占比最大，中式復調增速最快。
細分品類來看，復合調味料主要有雞精、火鍋調味料、中式復合料和西式復合料幾大類，其中雞精占比最大，2020年占比將近30%，其次是火鍋調味料和西式調味料各占20%，中式調味料占17%。
中式復合調味料、火鍋調味料和西式復合調味料2016年至2021年期間的復合增速分別為16.5%、13.8%和14.0%。
3.2西式復合調味料：西餐連鎖滲透率提升帶動西式復調增長
公司西式復合調味料下遊客戶主要為西式快餐店。
西式快餐產品主要為炸雞、薯條、義大利麵和披薩等高熱量食品，隨著國內認可度持續提升，產業規模持續擴張。
伴隨經濟逐漸恢復，快餐行業市場規模持續增長。
中國快餐行業市場規模由2016年的7952億元增長至2021年的10994億元，復合年均增長率為6.7%，其中2020年受到新冠肺炎疫情爆發影響，快餐行業市場規模同比負增12.7%，隨著疫情影響逐漸消退，2021年快餐行業市場規模同比高增17.8%。
未來隨著經濟逐漸恢復增長、消費者消費觀念的進一步變化，中國快餐行業市場規模將逐漸恢復並持續增長。
西式快餐規模小但標準化程度高。
相對於中式快餐，西式快餐市場規模較小，約占快餐市場的25%，但西式快餐行業集中度較高，其中CR5占比53%。
主要原因在於西式快餐標準化程度及連鎖化率高於中式快餐，西式快餐SKU相對較少，制作過程簡單，菜品還原度高，因此大多使用半成品，容易形成規模效應。
西式快餐對於標準化程度及出餐效率的高要求推動西式復調的快速發展。
隨著城鎮化率提升，西式連鎖餐飲未來下沉空間較大，滲透率有望得到明顯提升，從而持續帶動西式復合調味品的增長。
預計中國西式快餐市場規模未來5年CAGR約為6%。
中國西式快餐市場2016-2021年CAGR為8.1%，其中2020年受疫情影響，中國西式快餐市場規模同比負增2.9%，2021年受益於疫後修復，中國西式快餐市場規模同比增長13.5%。
伴隨經濟逐步恢復，預計中國西式快餐市場規模未來5年CAGR約為6%。
考慮到西式復調在西式快餐中滲透率已較高，預計將基本維持與西式快餐行業規模相同的增長速度。
經過30年的普及與推廣，西式快餐在一二線城市已發展較為成熟，未來伴隨經濟修復、生活節奏的加快以及西餐文化向三四線城市的不斷滲透，西式快餐行業有望繼續保持增長。
以西式快餐代表肯德基為例，在北京、上海、廣州、深圳等一線城市店面佈局已接近飽和，但在三四線城市開店數量相對較少。
根據百勝中國22年半年報及招股說明書，截至22H1，肯德基門店數量為8510家，計劃未來在中國將總店數擴展到20,000家以上。
西式復調行業集中度低，本土西式復調品牌主要為連鎖快餐服務。
由於西式復調行業品類豐富，因此行業集中度低，國內外知名企業在中國西式復調規模約在幾億至十幾億。
在西式復調方面，海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等，產品主要供應大型連鎖西式餐廳及西式酒店等。
而本土品牌發展時間相對較短，主打性價比，主要為連鎖快餐服務。
3.3深度綁定百勝中國客戶結構進一步多元化
寶立食品為百勝中國核心復調供應商，深度綁定百勝中國。
公司於2013年成為百勝中國T1供應商，目前雙方已開展全方位的合作，百勝中國為公司第一大客戶，2021年公司對百勝中國的銷售收入占營業收入的21%。
公司服務於百勝中國下屬所有品牌，參與百勝中國新品開發、菜單設計等。
公司為百勝中國提供的產品從最初的裹粉漿粉，到現在產品延伸到醃料、撒粉、調味醬、沙拉醬、果醬、調理包、飲品小料和百勝新零售的輕烹食品等多個品類。
公司研發能力及質量控制實力逐步提升。
百勝中國作為中國最大的餐飲企業，具備行業內卓越的產品方案研發設計能力、嚴格的供應商資格認證和食品安全及質量控制標準。
公司在長期服務百勝中國的過程中，逐步提升了公司自身在產品研發和質量控制等多方面的實力，以更好地滿足包括百勝中國在內的客戶需要。
與百勝中國合作的期間，2018-2021年公司獲得百勝中國頒發的『持續創新獎』、『卓越執行獎』、『百勝中國質量獎』、『研發專家組獎』等15個獎項。
憑借與百勝中國多年合作中樹立的良好口碑，公司客戶結構進一步多元化。
目前公司已進入其他餐飲連鎖企業合格供應商體系並開展全面合作，包括麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂、真功夫等餐飲企業和聖農食品、泰森中國、正大食品等食品加工企業。
第一大客戶百勝中國銷售收入占比由2019年的31%逐年下降至2021年的21%，基本與千味央廚一致第一大客戶均為百勝中國》，但由於合作時間和深入程度的不同，公司對其他主要客戶的銷售額與對百勝中國的銷售額還有一定差距，隨著未來合作的逐步加深，預計公司對其他主要客戶的銷售額有望繼續增加。
3.4重視研發人員激勵建立研發管理平臺
公司為研發驅動的食品風味及產品解決方案服務商。
2019年和2020年，公司定制品的銷售收入占比超過80%。
2021年4月起廚房阿芬納入公司的合並范圍，廚房阿芬及其子公司空刻網絡主要銷售空刻義大利麵、阿芬撈面和撈飯等輕烹食品，均為通用品。
因此，2021年公司銷售產品中通用品的收入占比提高，定制品的收入占比下降至59.25%。
2021年，公司向前五大客戶提供的產品仍以定制產品為主。
公司具有強大的技術經驗壁壘及市場反應能力。
百勝中國的經營策略主要是通過新奇的限時產品即『LTO：Limitedtimeoffer』產品》吸引客戶入店，同時也在不斷嘗試開發新的長線產品。
公司的新品研發能力與百勝中國的經營策略相契合，公司通過強大的研發能力、市場反應能力不斷加深和擴大與百勝中國的合作，持續研發，並根據市場和消費者偏好及時轉化推出適合消費者的新品，使得公司對百勝中國的銷售始終保持較大規模。
2021年公司為肯德基新推出『車厘子蛋撻』、『九龍金玉奶茶』、螺螄粉和義大利麵等輕烹食品等，深受市場青睞，2021年公司對百勝中國銷售收入為3.32億元，同比高增47.7%。
憑借強大自主研發能力，公司及公司主要團隊人員多次被客戶授予優質供應商相關榮譽，如百勝中國『造橋人獎』、『金鍋獎』，被麥當勞頒予『‘金’誠合作大獎』等。
寶立食品研發人員的人均薪酬及研發費用率高於可比公司平均值。
主要是公司以貼近市場的強大研發能力為驅動，為客戶提供高品質全方位的風味及產品解決方案。
公司研發人員薪酬高於可比公司平均。
公司高度重視研發人員的培養和激勵，提供了具有一定競爭力的薪資待遇，長期致力於研發人才隊伍建設，使公司保持良好的競爭力。
公司研發費用率高於可比公司均值。
公司除了為客戶提供了大量具有代表性的優質產品之外，一直緊跟行業潮流，深挖用戶需求，在復合調味料領域不斷研發新款、爆款產品，同時快速切入輕烹食品、飲品配料等熱門細分市場，每年推出大量定制化新產品。
寶立食品建立產品研發管理平臺，提升研發效率。
公司募資建立產品研發管理平臺，借助信息技術推動企業各環節內部控制建設，規范產品研發業務流程與數據管理，並通過構建企業核心數據庫對研發經驗、各類客戶和消費者的偏好進行總結與分析，為企業經營決策提供依據，提高公司的運營效率、決策分析能力和營銷的精準率，全面提升企業的核心競爭力。
3.5募投項目突破產能瓶頸
公司2021年粉類和醬類產品產能利用率分別為99.23%和82.78%，產能利用率已接近上限，長年處於滿負荷生產狀態。
募投項目嘉興生產基地二期》已陸續建成投產，完全達產後預計復合調味品等產品可新增年產能43,500噸，有利於緩解公司目前產能不足的現狀，提高市場占有率。
3.6成立自有品牌拓展小B客戶
公司銷售收入主要來自於大B客戶，但中小B客戶拓展較快。
2021年公司銷售金額在1,000萬元以上的客戶有21家，該部分客戶銷售收入合計占公司主營業務收入的比例較高，各期均超過60%，集中度較高。
而銷售收入低於100萬元的小客戶數量占比最高，2021年達90%，但該部分客戶僅貢獻8%的銷售額。
我們認為公司未來收入提升主要來自於三個方面：
一是存量客戶持續擴店帶來的增量業務。
以公司第一大客戶百勝中國為例，百勝中國未來計劃將肯德基由22H1的8510家擴張到20,000家以上，且自2020年以來，肯德基門店擴張速度每年增長10%以上。
因此伴隨公司存量客戶門店數量的擴張，公司銷售收入將持續擴大。
二是為存量客戶研發新品帶來增量。
公司憑借自身研發和服務優勢等深化與存量客戶的合作。
公司研發團隊不斷開發創新，引領市場潮流，提升了各大連鎖餐飲品牌的新品推出速度，進一步推進了連鎖餐飲的標準化和產品創新。
以肯德基為例，2021年公司參與研發推出的百勝中國新品包括肯德基的『車厘子蛋撻』、『九龍金玉奶茶』，帶動公司對百勝中國飲品甜點配料收入同比增長88%。
三是大客戶『燈塔效應』助力公司拓展中小客戶。
公司在對大客戶進行服務的過程中樹立了良好的行業口碑，而下遊餐飲行業集中度較低，存在大量中小型客戶，公司將部分應用廣泛的產品，如新奧爾良風味醃料和漿粉等，做成通用品，成立自有品牌『寶立客滋』以經銷模式對外銷售，產品質量穩定、性價比較高，對中小客戶具有吸引力。
4.速食義大利麵：空刻創新推出速食義大利麵占領消費者心智
4.1方便速食食品：細分化多元化高端化
隨著生活節奏加快以及『懶人經濟』的發展，疊加疫後消費者習慣的轉變，消費者對於方便美味的食品需求持續增長，帶動方便食品市場規模逐步擴大。
據華經產業研究院數據，2020年中國方便食品行業市場規模為4813億元，同比增長6.9%。
方便食品包含方便面、速凍食品、微波食品、自熱食品等品類，其中速凍食品及方便面為最大細分品類，約占方便食品的56.8%。
近年來消費者個性化、多樣化的需求促進了方便食品細分化、多元化及高端化的發展：
方便食品呈現細分化、多元化的發展趨勢。
除了為人們熟知的方便面、方便米粉、速凍水餃、微波菜肴之外，自熱小火鍋、自熱米飯、義大利麵、拉面、螺獅粉、披薩等輕烹食品新品類不斷湧現。
根據魔鏡市場情報2021年淘寶天貓在線方便速食/速凍食品品牌在線銷售額情況，新銳品牌如李子柒、自嗨鍋、拉面說、空刻、開小灶、阿寬等排名靠前。
新銳品牌切入細分品類賽道，以更年輕化的包裝形式及更多元的食用場景，搶占Z世代人群心智。
方便食品呈現高端化的發展趨勢。
方便食品逐漸擺脫飽腹的基本需求，成為年輕人”精致懶”生活方式的一部分。
傳統方便食品如方便面價格普遍在3-5元之間，而新式方便食品價格帶基本位於10-35元之間，口味還原度更高，填補了方便面與外賣價格帶之間的空白，本質上是對於傳統方便食品的消費升級。
4.2速食義大利麵：空刻創新推出速食義大利麵開拓消費者需求
義大利麵C端消費規模小、增速快。
義大利麵在中國培育多年，主要出現在西式快餐及西式正餐中，以必勝客、薩莉亞為代表的餐飲公司，已經基本完成了對中國消費者食用義大利麵的市場教育。
根據GlobeNewsWire，2027年中國義大利麵市場規模有望達到30億美元約200億元人民幣》，2020-2027年CAGR達到4.1%。
根據歐睿數據，截至22年11月，中國義大利麵零售額不含速食義大利麵》為10.3億元，同比增長13.6%，2017-現今年CAGR為16.1%。
相比之下義大利麵C端規模較小，主要是因為過去C端以百味來、莫利等進口品牌為主，主要售賣傳統義大利麵，消費者購買義大利麵後需自己加工，且廣告投入較少，主要針對已有制作西式食物習慣的消費者。
速食義大利麵通過將醬料包、調料及義大利麵組合銷售開拓消費者需求，未來仍具較大空間：
隨著生活節奏不斷加快，輕烹食品因便捷和健康的烹飪方法、年輕消費者烹飪的參與感和廚藝的滿足感以及烹飪社交需求而廣受歡迎。
一方面，輕烹食品契合了當代年輕人的宅文化，由於生活節奏飛快，年輕消費者追求方便、快捷；另一方面，年輕消費者的時間普遍碎片化，高品質的輕烹食品可大幅提高消費者的生活品質，通過親自動手參與食物制作過程，可大幅獲得廚藝的滿足感，迎合目前市場的社交需求。
消費者對食品健康化需求提升，義大利麵相比普通主食更具營養價值。
根據町芒研究院2021年調研結果，消費者對於食品的關注因素前三項分別為營養健康、口味、功能性，占比分別為74％、64％、47％，食品本身的營養健康價值越來越受到消費者重視。
義大利麵原材料屬於硬質小麥粉，直鏈淀粉的含量較高，顯著降低其GI血糖生成》值，且義大利麵蛋白質含量更高，因此與普通主食相比，義大利麵具有更營養且飽腹感更強的特征。
速食義大利麵口味還原度高，價格相對便宜，具備高性價比。
速食義大利麵比價效應較為明顯，與西式快餐及西式正餐售賣義大利麵價格相比，速食義大利麵價格明顯便宜，且速食義大利麵口味還原度較高，具有較高的性價比。
空刻創新推出速食義大利麵，其他品牌競相跟隨。
空刻於2019年5月推出速食義大利麵，通過打造『空刻=意大利正宗義大利麵』概念占領消費者心智，後鋒味派、歐緹娜、大希地、藍色煙囪等相繼推出速食義大利麵，但空刻義大利麵銷量仍遙遙領先。
現今年5月空刻總銷售額破億，618大促期間全渠道銷售額破億。
不僅在天貓、抖音雙平臺登頂方便速食榜單TOP1，而且登上抖音糧油副食大類目品牌榜單TOP1和天貓食品大類目榜單TOP10。
4.3寶立食品收購廚房阿芬進軍C端
寶立食品初始為廚房阿芬的供應商。
廚房阿芬主要通過在天貓、淘寶、京東、抖音和小紅書等第三方線上平臺設立自營店鋪，對外銷售和運營輕烹食品。
2019年11月，廚房阿芬推出新品氫刻義大利麵後更名為『空刻義大利麵』》，由寶立食品提供輕烹料理醬包、歐芹撒粉和蒜香油包等輕烹解決方案產品。
2020年3月廚房阿芬新設空刻網絡，專門從事空刻義大利麵產品的運營，廚房阿芬則主要作為廚房阿芬撈飯和撈面系列產品的運營主體。
佈局C端輕烹食品，公司收購廚房阿芬。
2021年3月，寶立食品收購廚房阿芬75%的股權。
現今年10月，為了進一步整合資源，完善組織架構，寶立食品收購廚房阿芬剩餘25%的股權，同時通過控股子公司廚房阿芬收購杭州熱浪持有的空刻網絡10%股權。
收購完成後股權結構如下：
打造空刻義大利麵爆款，廚房阿芬業績高速增長。
2019年9月空刻義大利麵創立，在創立後連續2年成為天貓雙十一意大利面銷量第一。
現今年，空刻義大利麵繼續保持著高速增長勢頭，618期間空刻義大利麵全渠道銷售額破億，不僅是天貓、抖音、京東三個平臺義大利麵類目第一名，而且也是天貓、抖音方便速食類目第一名。
由於空刻義大利麵的熱銷，廚房阿芬營收由2019年的0.9億元快速增長至2021年的4.98億元。
4.4空刻精準營銷占領消費者心智
空刻作為第一個將義大利麵方便化、普世化的品類開創者，讓消費者能夠輕松方便地在家做出一道餐廳級的義大利麵，在消費者心中形成『義大利麵即空刻』的品牌形象。
義大利麵方便化。
對於義大利麵品類來說，中國消費者已經被教育得較為徹底，但多數消費者對義大利麵的需求還停留在餐廳裡，過去C端主要以進口品牌為主，進口品牌延續國外消費習慣，將義大利麵及醬料包分開出售，不符合中國消費者的消費習慣。
因此空刻瞄準速食義大利麵空白市場，幫消費者將醬料、橄欖油、鹽、幹酪及其它配料，以調配好的小包裝形式裝在統一的包裝盒中售賣，消費者隻需按次序以此向水中加入鹽、油、面、醬等配料，就能做出一頓有品質的義大利麵，全程隻需要15分鐘左右
正宗義大利麵。
空刻聘請了曾就職於意大利米其林三星餐廳的主廚VitoBellomo作為聯合研發顧問。
Vito主廚會深度參與到空刻的產品研發過程中，中意團隊會在一起進行多輪打磨、調試，最終制作出保留義大利麵原始風味，卻又符合中國人口味習慣的義大利麵醬料配方。
餐廳級義大利麵。
有著全球食品界『奧斯卡』之稱的比利時國際風味暨品質評鑒所(InternationalTasteInstitute)國際頂級美味大獎公佈了2021年的獲獎名單。
空刻義大利麵在此次評選中，獲得五枚『頂級美味獎章』。
空刻新穎的包裝風格和精準的營銷投放直觸職場人寶媽，塗口紅的女孩，精致生活的社交達人等目標用戶。
包裝方面，空刻義大利麵考慮到目標用戶大部分是女性，大膽地選擇將包裝設計成化妝品風格。
顏色明亮的色塊、代表義大利麵的抽象條紋，加上醒目的Logo，這個靈感取自於口紅的包裝，形成了獨一無二的『空刻風』。
此外，空刻義大利麵創新設計了抽屜盒子的包裝，增加消費者使用過程中的儀式感和驚喜感。
為精準觸達目標人群，空刻早期與李佳琪直播間合作。
2020年，空刻選擇了”口紅一哥”李佳琦的直播間進行亮相，以精準觸達目標人群，在和李佳琦的第一次合作中，空刻準備的7萬盒義大利麵在1分鐘內便全部售罄。
這一次的精準合作幫助空刻在早期迅速擴大消費者群體，使空刻隨後即取得2020年天貓雙十一行業銷量第一的成績。
同時，空刻進軍小紅書、微博、B站、抖音等多個熱門平臺，將新品宣傳聲音最大化。
為進一步開拓潛在客戶，現今年空刻進行『海陸空式』立體化投放。
在20餘個一二線城市投放電梯及地鐵廣告『隻做媽媽不做飯』，並上線故事類短片讓愛更簡單》，倡導為女性在家庭中的責任減負，引起消費者情感共鳴，進一步讓品牌形象立體化。
目前空刻已經進軍了盒馬、Ole’、麥德龍等多家精品超市和新零售渠道，讓產品能以更方便的形式觸達消費者。
4.5產品持續創新滿足消費者各類需求
空刻持續在研發端發力，圍繞『義大利麵』做系列化產品，包括口味的創新和義大利麵形狀的變化，以期滿足各類潛在客戶的需求。
如空刻於今年推出新品mini小食盒，主打小餓小饞無負擔，開拓了宵夜新場景，並打造空刻義大利麵青春版系列，將川湘兩地標志性辣味與意大利面進行融合創新。
4.6預計空刻營收有望達到15-20億元
隨著消費者消費習慣的改變，對輕烹食品的需求大幅提升，空刻義大利麵等輕烹食品近兩年取得快速發展。
2021年，空刻義大利麵營收同比增長135%到4.6億元。
與其他方便速食賽道相比，速食義大利麵行業具有行業規模小、滲透率低及集中度高的特征。
速食義大利麵行業規模較小。
根據華經產業研究院，2021年，自熱火鍋和袋裝螺獅粉行業規模分別為103.7億元和152億元。
據生意參謀統計，截止2020年11月，空刻已經占領了天貓義大利麵市場77.3%的市場份額。
保守估計2021年空刻占速食義大利麵市場的50%左右，則2021年速食義大利麵行業規模約為10億，遠低於自熱火鍋和螺獅粉。
速食義大利麵滲透率更低。
速食義大利麵仍處於消費者教育階段，品類認知度有待進一步提升。
自2020年空刻推出速食義大利麵以來，不斷有新的競爭者加入，如鋒味派等，隨著各品牌加大營銷及產品創新力度，今年雙十一，在平臺整體增長乏力背景下空刻義大利麵維持逆勢增長。
未來伴隨各品牌共同發力培育消費者，速食義大利麵行業有望延續高增勢頭，滲透率持續提升。
速食義大利麵競爭格局更優。
經過近三年的市場培育和發展，消費者對速食義大利麵的消費習慣更為成熟，空刻義大利麵已積累了一大批復購客戶，同時品牌的知名度和口碑也大幅提升，在消費者心中已實現義大利麵即空刻。
在品牌優勢明顯的情況下，我們預計空刻仍將維持較高市占率。
空刻在產品及品牌端具有顯著優勢，參考其他方便食品成長路徑及規模瓶頸，我們預計空刻未來三年營收規模仍將保持高速增長，有望達到15-20億元。
方便食品經過幾年高速成長期到達一定規模後增速會出現下滑。
以袋裝螺獅粉及自熱火鍋為例，經過2017年和2018年快速增長後，2019年增速出現下滑，後2020年受到疫情影響，消費者對於方便食品需求增加，增速提升，2021年增速再次下行，一方面因為疫情影響有所消退，另一方面行業規模基數已較大。
空刻義大利麵在經過3年高速增長後，現今年銷售額有望達到10億元左右，預計未來三年營收增速將邊際下滑，但仍維持較高增速。
方便食品在單品規模達到15億元左右易遇到瓶頸。
經過幾年高速成長，李子柒螺獅粉、頤海國際自熱鍋和拉面說2021年營業收入分別達到20-30億元、16億元和10億元左右。
現今年雙十一各品牌均未公佈成交數據，預計22年增速出現較大下滑。
考慮到速食義大利麵行業格局更優，空刻在速食義大利麵行業中具有顯著優勢，份額占比大，未來三年規模有望達到15-20億元。
5.盈利預測與估值
復合調味料業務方面，公司西式復調下遊客戶主要為西式快餐，未來隨著西式快餐下沉門店，西式快餐行業仍將維持約6%的復合增速，考慮到公司具有強大的技術經驗壁壘及市場反應能力，復調業務增速將高於行業整體，預計公司22-24年復調業務收入分別為9/10.9/13億元，同比分別增長6.82%/21.2%/18.94%：
銷量：由於22H1疫情反復使餐飲業受到較大沖擊，因此預計22年全年復調銷量增速有所放緩。
未來隨著疫情影響逐漸消退，預計公司復調業務銷量增速將逐步提升，一方面公司下遊以大B客戶為主，大B客戶修復的彈性更大，另一方面，隨著餐飲業逐步回暖，大B客戶的燈塔效應有助於公司開拓中小B客戶，未來中小客戶端預計將維持較高增速。
預計公司22-24年復調業務銷量增速分別為9%/20%/18%。
價格：由於22年終端消費偏弱，因此預計22年復調價格同比有所下滑。
未來考慮到公司下遊客戶結構逐漸多元化，且公司對於中小B客戶具有更強的議價能力，預計復調價格將有所提升。
預計公司22-24年復調業務價格增速分別為2%/1%/0.8%。
輕烹解決方案方面，公司輕烹業務增長主要來自於子公司廚房阿芬下的空刻義大利麵，目前速食義大利麵行業規模較小、滲透率較低，隨著行業規模持續擴張，公司憑借產品品牌優勢，輕烹解決方案將維持較高增速，增速主要由銷量貢獻，考慮到行業參與者增多，預計價格較難有提升。
預計公司22-24年輕烹解決方案業務收入分別為9.68/12.94/16.18億元，同比分別增長69.6%/33.65%/25%，其中銷量同比分別增長60%/35%/25%，價格同比分別增長6%/-1%/0%。
飲品甜點配料業務方面，百勝中國為公司飲品甜點配料產品的第一大客戶，受市場消費動向、百勝中國銷售策略、成本等多方面因素影響，公司飲品甜點配料業務收入存在波動。
隨著消費場景的逐步恢復、新產品的研發及下遊新客戶的開拓，預計銷量增速將提升，而茶飲賽道競爭較為激烈，預計價格提升空間較小。
預計公司22-24年飲品甜點配料收入分別為1.63/2.02/2.42億元，同比分別增長4.86%/23.75%/20%，其中銷量同比分別增長7%/25%/20%，價格分別同比增長2%/-1%/0%。
毛利率方面，公司生產所需的原材料較多，主要包括果蔬原料、調香調味類、香辛料、麵粉、淀粉及米粉、液體香料及色素、生鮮肉類和專用包材等，2020年至今，麵粉、肉類、包材等多種原材料價格上行，給公司帶來較大的成本壓力。
但由於公司於21年並入毛利率較高的C端業務，且C端業務增速較快，占比持續提高，推動毛利率逆勢提升。
未來預計隨著原材料價格高位回落，以及毛利率較高的C端業務占比持續提升，公司毛利率將持續提升。
預計公司22-24年毛利率分別為34.51%/35.76%/36.56%。
寶立食品深耕西式復調賽道築牢基本盤，在研發實力、響應能力等各方面綜合實力強於競爭對手，我們看好大客戶推新擴店及中小客戶開拓對公司業績帶來的穩定增量，同時公司切入輕烹業務，成為速食義大利麵行業引領者，在各品牌聯合加強消費者教育背景下，速食義大利麵滲透率有望持續提升，公司輕烹業務將持續帶來業績彈性。
我們預計公司22-24年營收為20.4億元/25.95億元/31.66億元，同比增長29.3%/27.2%/22%，歸母凈利潤為2.03億元/2.76億元/3.52億元，同比增長9.3%/36.4%/27.5%，EPS分別為0.51、0.69、0.88，對應PE分別為54.52、39.98、31.36。
結合可比公司估值，綜合考慮公司的成長性，給予公司23年50xPE，對應目標價為34.5元/股。
6.風險提示
盈利預測中假設偏離真實情況的風險。
我們對公司業績的預測主要基於各類產品的銷量、噸價和成本三個維度。
公司的實際經營成果在上述方面可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差。
對於現今年業績：
如果公司復合調味料銷量的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設-0.64%。
如果公司輕烹解決方案銷量的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設1.25%。
如果公司飲品甜點配料銷量的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設-0.11%。
如果公司復合調味料的銷售價格增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設3.05%。
如果公司輕烹解決方案的銷售價格增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設-3.69%。
如果公司飲品甜點配料銷售價格的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設-0.57%。
如果公司復合調味料的成本增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設+2.53%。
如果公司輕烹解決方案的成本增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設+1.99%。
如果公司飲品甜點配料銷售價格的增速較假設下降1pct，則歸母凈利潤較假設+0.44%。
商譽減值風險，公司目前存在商譽3,060.59萬元，如果廚房阿芬出現整合不及預期、市場競爭加劇或經營不善等情況，業績發生較大下滑，則可能發生商譽減值，直接對當期凈利潤產生影響。
食品質量控制出現疏漏或瑕疵的風險。
公司已經建立了一套嚴格、完善、科學的原材料選擇、評估與檢驗監督機制，並有效實施，同時主要供應商也均按公司要求建立了良好的質量控制體系，但從原材料采購到生產出最終產品的過程中可能產生涉及食品安全的因素。
若公司在上述環節中因質量控制出現疏漏或者瑕疵而導致產品質量問題，將對公司的信譽和產品銷售產生嚴重影響。
主要原材料價格波動風險。
公司生產所需的原材料主要包括果蔬原料、調香調味類、麵粉、生鮮肉類等，上述原材料占產品成本的比重較大。
由於農副產品價格受到天氣、產地、產量、市場狀況等因素的影響較大。
如果公司主要原材料價格產生異常波動，而公司對客戶端的產品銷售價格不能及時做出相應調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和盈利能力。
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